En las últimas dos décadas, el mundo ha sido testigo de un ritmo de integración en los mercados financieros sin precedentes. Si bien este mejor acceso a mercados de capitales ha permitido considerables oportunidades de inversión, también ha expuesto a países en desarrollo a shocks externos que generan volatilidad. En un contexto como este, mantener pasivos en moneda extranjera puede exacerbar el impacto negativo de dichos shocks. En particular, cuando el shock hace que el valor de los activos sea menor al valor de los pasivos, las crisis financieras no se hacen esperar. Así comienzan los círculos viciosos: como consecuencia de dicha inestabilidad, adquirir nuevos pasivos en moneda local suele no ser una opción y se termina exacerbando los descalces financieros. Este fenómeno, bautizado como “pecado original”, era visto como universal para todos los países en desarrollo. Hasta hace poco, la mayoría de la literatura apuntaba a problemas estructurales de los mercados financieros, en lugar de problemas en las políticas domésticas. Burger et al. (2012) son tal vez los primeros en enfatizar la importancia de la calidad de las políticas e instituciones en el desarrollo de mercados de deuda en moneda local. A partir de aquí, la literatura ha evolucionado hacia el argumento de que la credibilidad de la política monetaria es la clave para desarrollar mercados en moneda local.

Siguiendo esta línea de investigación, en el reciente estudio, The role of inflation targeting in international debt denomination in developing countries, junto con Olena Ogrokhina (Lafayette College), analizamos los “objetivos de inflación” como un ejemplo de una política monetaria creíble. A mediados de los noventa, y por diversas circunstancias, varios países en desarrollo advirtieron que una combinación de objetivos de agregados monetarios y un tipo de cambio fijo no era suficiente para mantener una baja inflación. Por tanto, algunos países empezaron a adoptar políticas de objetivos de inflación para específicamente “anclar” las expectativas inflacionarias. Si bien existen diversas versiones de objetivos de inflación, la idea básica se puede resumir en que la inflación pasa a ser el objetivo principal de la política monetaria, las autoridades utilizan instrumentos de corto plazo para alcanzar dicho objetivo, y se comprometen a conducir la política monetaria con transparencia y responsabilidad.

En un análisis que cubre 75 países en desarrollo entre 1994 y 2013, documentamos que la adopción de objetivos de inflación contribuyó (en un sentido causal) a la reducción del uso de moneda extranjera (principalmente del dólar) a la hora de denominar deuda en los mercados internacionales. En particular, detectamos que los países que adoptaron la política (targeting) experimentaron una reducción de tres puntos porcentuales comparado con los que no la adoptaron (non-targeting). Naturalmente, lleva tiempo construir y consolidar dicha credibilidad en la política monetaria. Por eso, cuando restringimos nuestro análisis a los momentos en donde los países llegan efectivamente a cumplir sus metas de inflación, el impacto aumenta a seis puntos porcentuales. Adicionalmente, cuando analizamos el impacto por monedas, confirmamos que los targeting consiguen reducir en nueve puntos porcentuales la denominación de su deuda en dólares en comparación a los non-targeting, mientras que no encontramos un efecto significativo para la deuda en euros. Finalmente, constatamos que este canal de credibilidad juega un rol clave para la deuda pública, pero no necesariamente para la deuda privada.

Un aspecto bastante relevante en este análisis de los objetivos de inflación, es el grado de integración financiera de los países. En principio, no es lo mismo analizar el impacto en Perú o Uruguay, países tradicionalmente muy integrados a los mercados internacionales, junto con países como Turquía o Tailandia, que se encuentran en el otro extremo. Con esto en mente, también con Olena Ogrokhina, analizamos cómo es que la integración financiera internacional, junto con una política monetaria de objetivos de inflación, ayudan a aliviar el “pecado original”. Por un lado, el enfoque doméstico de los objetivos de inflación contribuye a la estabilidad macroeconómica trayendo los beneficios asociados con una mayor integración financiera internacional. Por otro lado, una mayor integración con los mercados internacionales funciona como un dispositivo de compromiso para mantener una política monetaria responsable. De este análisis, concluimos que un país targeting, completamente integrado a los mercados internacionales, consigue reducir su dependencia de las monedas extranjeras en 11 puntos porcentuales respecto de los países non-targeting. De hecho, estos mayores beneficios no solo se dan cuando se llega a la etapa de mayor integración, sino que ya a mitad de camino pudimos encontrar efectos positivos.

Un aspecto bastante relevante en este análisis de los objetivos de inflación, es el grado de integración financiera de los países. En principio, no es lo mismo analizar el impacto en Perú o Uruguay, países tradicionalmente muy integrados a los mercados internacionales, junto con países como Turquía o Tailandia, que se encuentran en el otro extremo. Con esto en mente, también con Olena Ogrokhina, analizamos cómo es que la integración financiera internacional, junto con una política monetaria de objetivos de inflación, ayudan a aliviar el “pecado original”. Por un lado, el enfoque doméstico de los objetivos de inflación contribuye a la estabilidad macroeconómica trayendo los beneficios asociados con una mayor integración financiera internacional. Por otro lado, una mayor integración con los mercados internacionales funciona como un dispositivo de compromiso para mantener una política monetaria responsable. De este análisis, concluimos que un país targeting, completamente integrado a los mercados internacionales, consigue reducir su dependencia de las monedas extranjeras en 11 puntos porcentuales respecto de los países non-targeting. De hecho, estos mayores beneficios no solo se dan cuando se llega a la etapa de mayor integración, sino que ya a mitad de camino pudimos encontrar efectos positivos.

Los objetivos de inflación han cambiado el espectro de opciones de política monetaria en países en desarrollo. Pero, a fin de cuentas, son un componente integral de una política más compleja que busca reforzar la credibilidad de las políticas de los bancos centrales. Justamente, en un reciente trabajo, More effective than we thought? Central bank independence and inflation in developing countries, con Carolina Garriga (Universidad de Essex) analizamos como los objetivos de inflación contribuyen a la independencia de los bancos centrales, a la credibilidad de las políticas, y así al control de la inflación y su volatilidad.

En definitiva, independientemente del tipo de objetivos de inflación que los países lleven adelante, la experiencia de los últimos veinte años muestra su contribución a la estabilidad y credibilidad de la política monetaria. Es posible, y probablemente inevitable, pensar en los cambios necesarios para que estos marcos de política sigan siendo efectivos. Existe una vasta experiencia en países de América Latina en los que estas políticas tuvieron diversas versiones con sus luces y sombras. Aprender de estas experiencias es clave en la construcción de políticas creíbles y bancos centrales más independientes.