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Revista del IEEM
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Promesas, colateral y default

La principal función de los mercados financieros es la de transferir recursos a través del tiempo, así como a través de distintas contingencias. Por ejemplo, un productor agropecuario puede precisar dinero en el futuro, pero solo para el caso de un evento climático que arruine la cosecha. Los mercados financieros logran este cometido a través de la comercialización de “promesas” de pago futuro. Ejemplos de promesas son préstamos, bonos, opciones, etc.

Un problema fundamental a resolver es la determinación de los precios a los cuales se comercian estas promesas. Y este es precisamente uno de los principales objetivos de la teoría financiera conocida como Asset Pricing.  Algunos precios son relativamente sencillos de determinar (como es el caso de la tasa de interés de un préstamo o el precio de un bono). Sin embargo, la determinación de precios de opciones y derivativos mas complejos implica la resolución de problemas matemáticos muy sofisticados (la metodología de valoración de opciones por parte de Black, Scholes y Merton en 1976 revolucionó los mercados financieros y valió un premio Nobel en 1997).

A la complejidad asociada a determinar el precio de una promesa financiera, se le suma otra complejidad adicional: las promesas a veces se rompen.

La historia sin embargo no termina aquí. A la complejidad asociada a determinar el precio de una promesa financiera, se le suma otra complejidad adicional: las promesas a veces se rompen.

Los individuos y países no siempre honran sus promesas de pago. Las sociedades han históricamente desarrollado mecanismos e instituciones que lidiaban con el problema de default. El mecanismo más antiguo es el castigo a posteriori: el default era usualmente penalizado con cárcel. Un segundo mecanismo es el uso de garantías o colateral. Este mecanismo exige a priori, en el momento de la comercialización de la promesa, que el vendedor provea un activo como colateral.

Para clarificar ideas consideremos un ejemplo muy sencillo. Supongamos que un individuo pide un préstamo de $ 80 para comprar un inmueble valorado en $ 100. El banco otorga el préstamo a cierta tasa de interés, digamos 10 %, y usa el inmueble como colateral. En caso de default, el banco toma posesión del colateral que puede vender (a un valor futuro aún incierto). En este ejemplo el propietario vende una promesa de pago futuro de 88, a un precio de 80, garantizada por un colateral que en el momento de la transacción vale 100, lo que implica un nivel de colateralización o apalancamiento de 80/100=80 %.

Nuestro ejemplo, a pesar de su simpleza, plantea dos importantes problemas a resolver que están fuera del alcance de los métodos tradicionales utilizados en finanzas:

  1. El hecho de que un activo pueda ser utilizado como colateral, ¿afecta su precio? En otras palabras, ¿los mercados valoran el rol de colateral de los activos?
  2. Más importante aún, el ejemplo requiere la determinación de dos variables a la vez: no solo se tiene que determinar la tasa de interés del préstamo (10 %), como se hace tradicionalmente en finanzas, sino además el nivel de colateralización del préstamo (80 %). El nivel de colateralización de un préstamo es tan importante como la tasa a la que se realiza. William Shakespeare describe con absoluta transparencia este problema en su obra El mercader de Venecia. ¿Quien consigue recordar la tasa de interés que el prestamista Shylock le cobra al comerciante Antonio? Sin embargo, nadie olvida el colateral del préstamo: la famosa libra de carne en el caso de no pago[1].

En dos trabajos realizados en colaboración con John Geanakoplos, de la Universidad de Yale, proveemos respuestas a estos dos problemas.

En Leverage cycles and the anxious economy (2008) demostramos que el rol de colateral es valorado por los mercados y, como consecuencia, las fórmulas tradicionales de valoración de activos no son válidas cuando estos pueden ser usados como colateral. Más precisamente, nuestro trabajo prueba que existen desviaciones de lo que en finanzas se conoce como la ley de un solo precio: si los mercados son eficientes, dos activos que prometen el mismo flujo de fondos deben ser comerciados al mismo precio. En un mundo en el que no se pueden vender promesas sin colateral que las garantice, dos activos pueden ser caracterizados por la misma promesa de pago futuros, pero si tienen distintos roles como colateral, pueden tener distintos precios (inclusive si los mercados funcionan de forma eficiente). En otras palabras, los mercados pagan por acceso a colateral. Los activos no solo valen por el flujo futuro de fondos que prometen, si no por su rol de proveedores de liquidez, cuando son usados como colateral.

En un mundo en el que no se pueden vender promesas sin colateral que las garantice, dos activos pueden ser caracterizados por la misma promesa de pago futuros, pero si tienen distintos roles como colateral, pueden tener distintos precios.

En Leverage and default in binomial economies: a complete characterization (2015) proveemos una caracterización teórica, no solo de los precios sino también de los niveles de colateralización del mercado. Nuestro teorema muestra que los niveles de colateralización y default dependen de manera fundamental del tipo de colateral utilizado. Más precisamente, en mercados que utilizan colaterales financieros, los niveles de colateralización son lo suficientemente altos para evitar el default. Un bien usado como colateral es financiero cuando su flujo futuro no depende de quien lo adquiera (como es el caso de los bonos). Un inmueble no es colateral financiero, dado que el flujo futuro depende de quién lo adquiera o administre. Nuestro resultado sugiere una explicación al comportamiento heterogéneo de los mercados durante la crisis de 2008 en los Estados Unidos. Por ejemplo, en los mercados de hipotecas (donde el colateral es un inmueble y por tanto no es financiero) los niveles de colateralización fueron muy bajos, y en consecuencia los niveles de default observados durante la crisis fueron altísimos. Mientras que en los mercados de repos” (mercados de préstamos de cortísimo plazo colateralizados por bonos, y por tanto un caso de colateral financiero), los niveles de colateralización fueron altos y, como resultado, los niveles de default fueron bajísimos, inclusive durante lo peor de la crisis financiera.

Los resultados reseñados en este artículo, forman parte de una agenda de investigación más global, aún en curso, que utiliza estos nuevos métodos de análisis para explicar fenómenos como burbujas en mercados financieros, crisis de crédito, contagio financiero y exceso de volatilidad en los flujos de capitales internacionales. El avance en el entendimiento teórico de estos fenómenos es de vital importancia a la hora de diseñar políticas de regulación macroeconómicas y financieras que ayuden a reducir la volatilidad de los mercados y las crisis financieras.

Referencias

[1] La tasa de interés era de 0 %, otro elemento importante de la trama dado los debates éticos y religiosos de la época en torno a la usura. William Shakespeare era un exitoso inversionista que formó parte de la sociedad de inversión Virginia Company. Sus conocimientos financieros se ven reflejados en varias de sus obras, como en El mercader de Venecia y La tempestad.

Notas

Fostel, Ana, and John Geanakoplos, 2008, Leverage cycles and the anxious economy, American Economic Review 98, 1211-1244.

Fostel, Ana, and John Geanakoplos, 2015, Leverage and default in binomial economies: a complete characterization, Econometrica 83, 2191-2229.

El Centro de Economía, Sociedad y Empresa del IEEM continúa con el décimo capítulo del ciclo iniciado en 2015, en el cual invita a economistas uruguayos que se desempeñan en el exterior. El ciclo, dirigido por Ignacio Munyo, surge como un ámbito para que estos investigadores nos puedan presentar los principales resultados de sus estudios.

Autor

Profesora Titular de Economía y Finanzas en

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