¿Cuáles son los riesgos del entorno macroeconómico y financiero en el que recibimos el 2021?

Hay cuatro riesgos esenciales que todos los tomadores de decisiones de Uruguay deberían estar evaluando. El primero está asociado a las consecuencias de la segunda ola de COVID-19. El aumento de las medidas de distanciamiento social genera un enlentecimiento de la velocidad de recuperación global, incertidumbre y preocupación sobre el desempeño económico en el primer semestre de 2021. A pesar de que las vacunas son una luz en el camino, todavía es prematuro evaluar los efectos de las campañas de vacunación en curso. Esto se debe a las restricciones asociadas a la producción y la distribución de las vacunas y a que todavía se están evaluando sus efectos, no solo en términos sanitarios, sino también con respecto a cuánto puede contribuir a relajar las medidas de distanciamiento. Todo esto genera muchas dudas en el mundo occidental sobre qué depararán los próximos meses, y dudas aún más pronunciadas en el mundo emergente.

El segundo es el aumento de casos de COVID-19 a nivel local, que podría conducir a necesidades de mayores restricciones sanitarias y, en consecuencia, dar lugar a medidas de distanciamiento social que terminarían afectando el PBI. Por tanto, seguir la evolución sanitaria en el caso concreto de Uruguay es un elemento muy importante para evaluar qué podemos esperar en términos de actividad y empleo.

El tercer elemento es el escenario de inestabilidad macroeconómica (y sobre todo financiera) a nivel regional. Argentina, y en menor medida Brasil, presentan debilidades macroeconómicas, que causan que los fundamentos de sus economías estén frágiles. Esto se traduce en tipos de cambio depreciados, lo cual resulta en que ambos países estén muy baratos en relación con Uruguay. En este momento, el efecto de los precios relativos distorsionados con Argentina y Brasil no se percibe mucho porque las fronteras están cerradas. Pero, en la medida en que se abran —algo que podría ocurrir en la segunda parte de 2021—, podría afectar al comercio establecido en Uruguay y a la actividad turística.

El último riesgo que considero importante destacar para las economías emergentes, y en particular para Uruguay, es el de una inestabilidad financiera global en la segunda parte de 2021, a raíz de una eventual crisis de deuda generalizada. A lo largo de 2020 hubo un aumento extraordinario de las deudas públicas, lo cual podría resultar en escenarios de restructuración de deuda, en defaults selectivos o incluso en el uso de la inflación como mecanismo de licuación.

Un escenario de restructura de deuda masivo podría afectar a los acreedores, esto es, a los fondos de pensión y fondos de inversión, lo cual podría suponer una restricción al financiamiento de países emergentes como Uruguay. Otro riesgo asociado a este último tiene que ver con que, en este escenario de tanta liquidez global, los precios de algunos activos (típicamente acciones o algunos metales que son reserva de valor) están tonificados, es decir, están creciendo de manera acelerada. Eso podría dar lugar a una eventual burbuja especulativa, porque los precios de estos activos no están necesariamente fundados, sino que pueden estar explicados por su rendimiento atractivo en comparación a los rendimientos seguros, en términos de la rentabilidad riesgo-retorno.

¿Qué oportunidades presenta este contexto para Uruguay?

La primera es que este mundo líquido, con tasas de interés muy bajas, resulta en abundante financiamiento disponible para países como el nuestro. En este escenario, los países que tienen situaciones fiscales frágiles, como Uruguay, pueden acceder a mecanismos de financiamiento que permitirían amortiguar los efectos de estas restricciones fiscales en el corto plazo. En otras palabras, la liquidez es una buena noticia en lo que respecta a los flujos hacia los países emergentes, favoreciendo condiciones laxas de acceso a financiamiento.

Una segunda oportunidad es que la liquidez en dólares tiende a depreciar el dólar y, en consecuencia, a aumentar los precios de los commodities. Otra oportunidad viene de la mano de la recuperación extraordinaria del este de Asia, en particular de China. Esto se está traduciendo en una revaluación del yuan, lo cual mejora la capacidad de competencia de los países que están fuera del área yuan. China es el socio comercial más importante de Uruguay y cerró 2020 con un PBI levemente superior al de 2019, mostrando que la crisis tuvo resolución en “V”. Esto representa una gran oportunidad para Uruguay porque es un determinante de precios a nivel global, sobre todo de los precios de productos que Uruguay exporta.

La cuarta oportunidad tiene que ver con la valorización de los precios de exportación que Uruguay está teniendo. El precio del arroz está 44 % por encima del precio que tuvo en el quinquenio 2015-2019 en promedio, la soja está consolidando niveles de precio superiores al 45 % en relación con el mismo periodo. En el caso de la carne y los lácteos, si bien las perspectivas no son tan favorables, también los precios se ubican por encima del promedio del mismo período. Esta valorización es el resultado de una demanda china firme y un dólar débil que le pone un piso a los precios.

En resumen, Uruguay está ante un escenario mixto. Por un lado, el escenario financiero es favorable, su principal socio comercial está creciendo y los precios de exportación están atractivos. Por otro lado, se enfrenta a todos los riesgos que señalé antes, que tendrá que monitorear muy bien durante 2021.

En tu charla “Perspectivas 2021”, organizada por el Banco Itaú, hablaste de cuatro desafíos a los que se enfrentará el gobierno. ¿Cuáles son?

La política económica en Uruguay tiene cuatro frentes que atender y, dado el tipo de instrumentos y herramientas que tiene a su disposición, no necesariamente será posible acometerlos todos juntos. En este sentido, el gobierno se enfrentará a dilemas a la hora de decidir si se prioriza uno u otro.

El primer desafío es la sostenibilidad fiscal, es decir, hacer que la situación fiscal converja con una trayectoria sostenible a largo plazo. El segundo tiene que ver con la actividad y el empleo, que están severamente afectados por la contracción que ha tenido lugar a lo largo de 2020. El tercero es la competitividad: estamos caros en dólares respecto a nuestros socios, competidores y clientes, lo cual dificulta el acceso a ciertos mercados. Por último, está el desafío de la inflación, que es comparativamente elevada.

Planteo algunos escenarios. Por ejemplo, si el gobierno sigue priorizando la sostenibilidad fiscal como un elemento central, es clave consolidar un comportamiento restrictivo en materia de gasto público. Esto presenta dos desafíos: evitar el deterioro de la actividad económica (para asegurar la recaudación necesaria) y evitar extender en el tiempo los programas de apoyo a la población vulnerable. Si no se logra, el riesgo es que se afecte la actividad y, en consecuencia, es posible tener un problema de gasto o de recaudación extendido en el tiempo. Esto significaría entrar en un círculo vicioso en el que la situación fiscal tampoco mejoraría.

Si, por el contrario, el gobierno prioriza la actividad, y aumenta el gasto público para compensar la contracción de este año, arriesga que la situación fiscal, que es frágil, se vuelva un arma de doble filo. En este sentido, el gobierno uruguayo tendrá que arbitrar en este conflicto entre situación fiscal y actividad y empleo, evaluando qué priorizar.

Otro ejemplo es el dilema entre competitividad e inflación. Todos sabemos que Uruguay está caro en dólares y que tiene que mejorar su capacidad de competencia para que su sector transable (es decir, el sector exportador) pueda competir en los mercados de destino. Para resolver ese problema hay dos grandes caminos. El primero y más tradicional de manejo macroeconómico es depreciar la moneda de manera tal que los dólares rindan más y así abaratar los costos en dólares de la producción local. Pero este camino está limitado porque un escenario de depreciación podría (en un país como Uruguay de doble moneda y con escasa demanda de dinero) rápidamente afectar la inflación y neutralizar el efecto de precios relativos que se pretende promover.

A su vez, si el gobierno opta por el camino de las reformas estructurales para rebajar costos fijos del sector exportador (el ejemplo más claro es reducir los costos de la energía, que en Uruguay son comparativamente altos, tanto la energía industrial como el precio del gasoil), tiene que arbitrar un conjunto de reformas. Estas reformas son difíciles de implementar porque tienen una economía política compleja, supondría tocar intereses largamente afincados de jugadores que van a resistir el cambio. Las reformas estructurales van a producirse, porque el gobierno así lo ha manifestado, pero de manera lenta. Es decir, no vamos a ver resultados concretos en 2021, sino a lo largo del período de gobierno. Por esta razón, el camino de la reforma estructural no ayudará a bajar el costo país y el camino macro es el que debería ser usado, aunque entre en contradicción con el riesgo de aumentar la inflación.

Si el gobierno decide priorizar la inflación, como ha insinuado el BCU, en algún momento del segundo trimestre tendrá que promover aumentos de la tasa de interés de referencia. Y en Uruguay es muy probable que un aumento de este tipo induzca un cambio de portafolios de los agentes. Esto supone promover una valorización del peso en relación al dólar, lo cual profundizaría el deterioro de la competitividad del sector transable. En definitiva, si gobierno prioriza la inflación, el riesgo en el corto plazo es afectar la competitividad, y a la inversa, si prioriza la competitividad, el riesgo es no cumplir con las nuevas metas de inflación que estableció.

Se trata de un dilema que el gobierno tendrá que resolver en el primer semestre de 2021, ya que en junio tendremos la discusión de la nueva ronda salarial que se postergó en 2020. Ahí se negociarán los salarios de la mayoría de los trabajadores uruguayos y, por lo tanto, hay que llegar a la discusión con las expectativas de inflación de los agentes privados, los trabajadores y los empresarios ancladas. O, mejor dicho, influidas por la voluntad del gobierno de bajar la inflación. Si no fuera así, y el gobierno no lograra convencer de manera simétrica a los agentes que van a negociar, seguramente no se llegue a un acuerdo, lo cual volverá a introducir una contradicción en la estrategia macroeconómica global del gobierno.

Si el sector privado no termina de convencerse de que el camino que propone el gobierno es consistente, es probable que se mantenga retraído en materia de inversión, y eso pueda afectar todo el escenario macro 2021. La clave es que, en estos primeros meses del año, el gobierno asuma una estrategia general para el combate de esta nueva etapa de crisis, un plan económico consistente que, en mi opinión, debe ser distinto al que preveía tener cuando asumió en marzo de 2020.

¿Qué podemos esperar del crecimiento del PBI de Uruguay en 2021?

La economía uruguaya cayó en 2020 entre 4 % y 6 %, dependiendo de la base del PBI que usemos, y este año se recuperará creciendo apenas 2,4 %. Estamos pronosticando para 2021 un déficit fiscal que se consolidará en torno al 5 % del PBI y una inflación que, si bien disminuirá respecto al nivel de cierre de 2020 (9,4 %), se ubicará en 7,4 %, lo que supone permanecer por encima de la meta.

En materia de empleo, en noviembre de 2020 se habían perdido 53 000 puestos de trabajo y, en el mejor de los casos, se recuperarán unos 20 000 puestos este año. Esto quiere decir que, al finalizar 2021, todavía habrá 40 000 puestos menos que en 2019. Esto supone menor recaudación tributaria y mayor gasto asociado a la protección de la población desempleada, dos factores que conspiran contra la situación fiscal.

Entonces, lo que visualizamos es un gobierno que sigue confiando en la reactivación apuntalada por el sector privado, y que ha despejado ciertas incertidumbres, pero en la medida en que el golpe que está recibiendo la economía (tanto en actividad como en empleo) sea mayor al que el gobierno estimó, podrían producirse tensiones para el crecimiento y para la situación fiscal. Este es un típico ejemplo del dilema: ¿qué va a priorizar el gobierno? La situación fiscal, buscando que el sector privado crea en que es consistente y por tanto confíe e invierta. O, por el contrario, priorizará la actividad e inyectará algo más de gasto durante este año. Creemos que va a ir por el primer camino, como se ha anunciado en reiteradas oportunidades, pero no deja de ser un camino riesgoso, porque se podría no crecer lo suficiente para dejar la situación atrás.

¿Cuáles serán los efectos más duraderos de la crisis a nivel mundial?

A nivel global, uno de los efectos más duraderos serán las situaciones fiscales muy desviadas. Los países, sobre todo los industrializados, tendrán la necesidad de recomponer sus cuentas públicas y, sobre todo, de deuda. Esto condicionará la liquidez global por un período prolongado.

Otro es el recorte de distancia de China a EE. UU. como líder global, que se ha acelerado. Esto nos llevará a entrar en una zona de turbulencia comercial y de acuerdos, producto de este mayor desafío que China le está imponiendo a EE. UU.

El tercero es la aceleración de los cambios en el mercado laboral (el teletrabajo, la sustitución de actividades rutinarias por automatizaciones, y su efecto sobre el empleo de calificación media).

Estos tres efectos configuran un escenario político muy complejo, ya que entraremos en un período en el que habrá descontento de la población (sobre todo de la población de ingresos medios y bajos) en un contexto en el que los gobiernos tienen pocas herramientas para actuar (producto del escenario de distorsiones fiscales) y todo esto se agravará en Occidente porque el liderazgo de China estará desafiándolo.